La lettre mensuelle de gestion

La dynamique économique mondiale est restée soutenue au mois de septembre. Aux Etats-Unis, la croissance a été fortement révisée à la hausse mais l’inflation reste élevée et le marché de l’emploi montre des signes de faiblesse. En Europe, la progression est plus modérée et l’inflation se rapproche de l’objectif des banques centrales. L’Asie reste la zone la plus dynamique et affiche de meilleures performances boursières. Les marchés actions ont poursuivi leur progression, marquant de nouveaux plus hauts, tirés par l’Intelligence Artificielle et les marchés émergents, tandis que les taux d’intérêt américains ont reculé. Le dollar s’est stabilisé. L’or a atteint de nouveaux records et le prix du baril de pétrole a légèrement baissé.

Quelles perspectives pour les marchés ?

Zone Euro

Après plusieurs trimestres d’amélioration, la tendance est en demi-teinte pour la zone euro au mois de septembre, malgré la détente monétaire et le plan de relance allemand. C’est particulièrement le cas de l’industrie manufacturière (le HCOB PMI¹ manufacturier est ressorti à 49,5) où les perspectives se tassent, mais elles restent positives dans les services (HCOB PMI atteignant 51,4, surpassant les attentes et le mois d’août). La croissance du PIB au 2^e trimestre a été légèrement revue à la hausse à 1,5 % en variation annuelle, portée par la révision à la hausse du PIB espagnol (0,8 % au 2^e trimestre). Le taux de chômage demeure stable à 6,2 % en ligne avec les attentes. Quant aux exportations, elles commencent à souffrir des tarifs douaniers américains.

En France, les perspectives se détériorent pour les entreprises en manque de visibilité, comme l’indique les HCOB PMI de septembre qui passent sous les 50 pour le secteur manufacturier comme pour les services (respectivement 48,1 et 48,9).

L’inflation a légèrement progressé à 2,1 % en glissement annuel (IPCH² d’août) portée par la contribution positive des prix des biens alimentaires et une contribution négative des prix de l’énergie, avec de fortes disparités nationales (2,9 % en Espagne, 2,2 % en Allemagne et inférieur à 1 % en France). Les économistes anticipent un pic temporaire de l’inflation à 2,2 % en septembre, puis une baisse dûe aux importations chinoises à bas prix.

Sur le plan politique, la démission du Premier ministre Sébastien Lecornu accentue l’instabilité. Le Président Emmanuel Macron doit désormais choisir entre la nomination d’un nouveau Premier ministre ou la dissolution de l’Assemblée nationale. Des tensions politiques sont également perceptibles en Allemagne où l’AfD a progressé aux élections locales, et aux Pays-Bas en proie à des mouvements anti-immigration violents.

Zone États-Unis

Le dynamisme de l’économie américaine est resté intact en septembre alors que l’impact des hausses de droits de douane se diffuse lentement. La guerre commerciale initiée par Donald Trump se poursuit et les négociations avec la Chine ont repris mi-septembre. La croissance du PIB a été fortement révisée à la hausse, progressant de 3,8 % au 2^e trimestre et dépassant la précédente estimation de 3,3 %. L’économie continue d’être portée par la consommation des ménages et l’investissement productif soutenu par les politiques publiques. Les indicateurs avancés projettent une expansion de l’activité manufacturière et des services (S&P Global PMI Composite à 53,6 pour le mois d’août et S&P Global Flash PMI services à 54 et manufacturier 52 pour septembre ). Les ventes au détail ont progressé de 0,6 % sur le mois, surpassant les attentes, mais le taux de chômage atteint 4,3 % (publication d’août), son plus haut niveau depuis octobre 2021. Si le marché de l’emploi reste dynamique, plusieurs éléments indiquent une détérioration probable en fin d’année.

De plus, les désaccords entre Démocrates et Républicains sur le budget du gouvernement américain ont conduit au « shutdown », une paralysie de l’administration avec la suspension des services non essentiels, une situation loin d’être inédite qui pourrait affecter la croissance et générer de la volatilité sur les marchés.

L’inflation mesurée par l’indice des prix à la consommation (IPC) progresse de 0,3 % en août et reste à 2,7 % en glissement annuel. L’inflation PCE cœur³ (hors alimentation et énergie), mesure préférée de la Reserve Fédérale (Fed), progresse quant à elle de 0,2 % en août et 2,9 % en glissement annuel. La Fed a revu à la hausse ses prévisions d’inflation à court terme. Toutefois, l’indice des prix à la production surprend par une contraction de 0,1 % (en août) bien inférieur aux attentes fixées à 0,3 %.

Zone Chine

Alors que les négociations commerciales se poursuivent avec les Etats-Unis, la Chine cherche à se positionner au centre du jeu diplomatique. Le succès de la Conférence de Shanghai (SCO) en est l’illustration, regroupant les chefs d’Etat et de Gouvernement de 20 pays d’Asie représentant 3,4 milliards de personnes. La croissance du PIB a été confirmée à 5,2 % au 2^e trimestre en glissement annuel. Cependant, le contexte déflationniste demeure. L’indice des prix à la consommation est resté inchangé en août comme en juillet, mais en glissement annuel il se contracte de -0,4 %. En parallèle, l’indice des prix à la production continue de baisser atteignant -2,9 % en août (en variation annuelle). L’immobilier reste sous pression : les prix des logements neufs ont perdu -2,5 % sur un an. Les ventes au détail déçoivent (+3,4 %) et le taux de chômage augmente légèrement atteignant 5,3 % (contre 5,2 % en juillet). Dans ce contexte, la Banque Populaire de Chine poursuit sa politique d’assouplissement monétaire.

Retour sur les principales classes d'actifs

Politique monétaire des Banques Centrales

Sans surprise, la Banque centrale européenne a maintenu ses taux directeurs inchangés à l’issue de sa réunion de politique monétaire de septembre (taux de rémunération des dépôts à 2 %).

Christine Lagarde a renouvelé sa vision positive de la situation actuelle avec une inflation dont elle estime que les risques sont équilibrés à la hausse comme à la baisse. Elle considère que les taux directeurs sont correctement positionnés tout en laissant la porte ouverte à un ajustement en cas de besoin.

Toute baisse supplémentaire dépendra des données qui seront publiées d’ici là, et demeure conditionnée au ralentissement du marché du travail et à la poursuite de la baisse de l’inflation, notamment à moyen à terme sous l’effet de l’appréciation de l’euro et de la baisse du prix des matières premières. Le marché n’anticipe plus de baisse de taux directeurs pour cette année ni pour l’année prochaine.

A l’inverse en septembre, après 9 mois de pause, la Réserve fédérale américaine a repris son cycle d’assouplissement, en baissant de 25 points de base la fourchette cible des Fed Funds, pour la porter à 4,00-4,25 %. Le principal changement du communiqué porte sur la priorisation de l’objectif de plein emploi du mandat de la FED, avec la mention que les « risques baissiers sur l’emploi ont augmenté ». En effet, Jerome Powell a affiché moins d’inquiétude que les mois précédents sur l’évolution de l’inflation, en indiquant que l’impact des droits de douane sur l’inflation avait été « plus faible et plus lent que prévu ». A contrario, il a affiché davantage de crainte sur le marché du travail, qualifiant de significative la baisse du nombre des créations d’emplois ce qui justifie des taux plus bas. Le marché table aujourd’hui sur deux baisses de taux supplémentaires cette année, et anticipe une poursuite du cycle de baisse avec des taux directeurs qui atteindraient fin 2026 un niveau proche de 3 %. Dernièrement, certains membres de la FED appellent à la prudence dans l’assouplissement monétaire, et mettent ainsi en lumière les divergences de points de vue au sein de ses membres.

Marchés obligataires

L’agence de notation européenne Fitch, a abaissé la note souveraine de la France le 12 septembre de de AA- à A+. Pour justifier sa décision, l’agence explique dans son communiqué que « le ratio d’endettement de la France en 2024, déjà deux fois supérieur à la médiane de la catégorie A, était supérieur de 15 points de pourcentage à son niveau de 2019 ». L’instabilité politique a également été évoquée comme raison de l’abaissement de sa note. Les déficits primaires persistants du budget de l’Etat français et son incapacité à stabiliser la dette inquiètent les marchés qui n’ont pas attendu les décisions des agences pour réagir.

Ainsi l’écart des rendements entre l’OAT française et le Bund allemand à 10 ans est passé de +0,50 % en mai 2024 (avant la dissolution de l’Assemblée Nationale) à +0,85 % aujourd’hui.

La France emprunte désormais à 10 ans à 3,58 %, un niveau supérieur à celui de l’Italie qui s’inscrit à 3,56 %. Depuis un mois, les rendements obligataires souverains font preuve de moins de volatilité en zone euro, ainsi le Bund a évolué dans un intervalle serré entre 2,65 % et 2,75 %. Le taux d’Etat allemand à 2 ans demeure proche de 2 % en lien avec la stabilité récente de la politique monétaire.

Aux Etats-Unis, la pression continue sur l’indépendance de la Fed a provoqué une hausse de la prime de terme sur les emprunts à long terme, les T-notes 10 ans et 30 ans s’affichent dorénavant à 4,16 % et 4,76 % respectivement. Tandis que les taux à court terme intègrent les anticipations de baisse des taux Fed Funds à venir (taux rendement souverain à 2 ans à 3,60 %).

Sur le marché du crédit (émetteurs privés en euro) on assiste toujours à de nombreux flux acheteurs. Les investisseurs sont portés par la recherche de rendement et contribuent ainsi à maintenir les spreads de crédit très serrés. La résilience de l’activité économique ainsi que l’assouplissement des politiques monétaires sont des facteurs de soutien importants pour le marché du crédit. Les perspectives de défaut publiées par Moody’s demeurent sur des niveaux historiquement bas contribuant ainsi à la bonne performance du secteur à haut rendement.

Notre gestion : 

Après une réduction de notre surpondération sur l’Italie nous conservons dans nos portefeuilles une sensibilité aux taux d’intérêt légèrement supérieure à celle de nos indices de référence. Dans le contexte actuel d’incertitude politique renforcée en France, nous maintenons notre sous pondération à la dette souveraine française. A l’inverse, nous sommes surexposés sur les obligations d’Etat en Italie, Espagne et Portugal en lien avec la bonne dynamique macroéconomique de ces pays, ainsi qu’à l’amélioration de leurs déficits publics. Sur le crédit, nous sommes en ligne avec notre indice de référence en restant sélectifs sur la liquidité et la qualité des émetteurs.

Marchés actions

Depuis un mois, les marchés actions poursuivent leur ascension. Plusieurs éléments ont contribué à alimenter la confiance des investisseurs. Tout d’abord, la Banque centrale américaine a repris comme attendu son cycle de baisse de taux. La baisse de 0,25 %, ramenant les taux à 4,00–4,25 %, est présentée comme une mesure de gestion des risques, dans un contexte de tensions à double sens : d’un côté, une inflation persistante, notamment liée aux tarifs douaniers, et de l’autre, un affaiblissement du marché de l’emploi.

Le président de la FED, Jerome Powell, estime que l’inflation provoquée par les tarifs constitue un choc temporaire sur les prix, qui devrait s’estomper d’ici fin 2026.
En parallèle, la faiblesse du marché du travail devient plus préoccupante, avec une baisse des embauches et une immigration quasi nulle. L’autre point positif a été la résilience des indicateurs économiques avec notamment la croissance du PIB américain au 2^e trimestre qui a été révisée à la hausse, à 3,8 %. Ce facteur pourrait toutefois amener les investisseurs à se demander si l'enthousiasme suscité par les paris de prochaines baisses de taux de la Fed est justifié. Le dernier facteur favorable à la hausse des marchés a été le super-cycle d’investissements en cours et notamment celui lié à l’intelligence artificielle avec des annonces toujours plus massives et notamment celles d’Open AI qui profitent à toute la chaîne de valeur de l’intelligence artificielle. Ces investissements devraient aussi avoir des retombées positives sur des secteurs comme l’industrie, les services aux collectivités ou l’immobilier. Dans ce contexte global, les investisseurs ont favorisé des secteurs cycliques et à forte croissance. Récemment, quelques évènements ont cependant entaché ce scénario favorable. Tout d’abord, Donald Trump est reparti à l'offensive en annonçant une nouvelle vague de droits de douane sur un large éventail de produits, notamment les camions (25 %), les médicaments (100 %) et l’ameublement (50 %). Ensuite, faute d’accord de réconciliation budgétaire entre démocrates et républicains l’administration américaine est temporairement paralysée. Ces deux éléments ne devraient pas contrarier la marche en avant des marchés. A contrario, l’instabilité politique en France qui s’est à nouveau matérialisée par la démission du nouveau Premier ministre à peine nommé, a pénalisé les actions françaises. Concernant la saison de publications des résultats pour le 3^e trimestre, les attentes des analystes en termes de croissance du chiffre d’affaires et des bénéfices semblent raisonnables et elles devraient être atteintes ou dépassées. Ce sont surtout les perspectives données par les sociétés qui vont être scrutées.

Dans ce contexte, au 6 octobre, les marchés développés progressent depuis le début de l’année de +18,68 % selon l’indice actions monde MSCI World (en dollar), ce qui se traduit par une performance de +4,89 % pour un investisseur européen (indice MSCI World en Euro) compte tenu de la baisse marquée du dollar. L’indice large des actions américaines S&P500 affiche une performance de +15,75 % (en dollar), celui des actions de la zone Euro, l'Euro Stoxx 50 de +17,48 % (en euro) et celui des actions japonaises TOPIX de +18,12 % (en yen). La performance des marchés émergents reflétée par l’indice MSCI Emerging Markets est quant à elle, de +30,03 % (en dollar) depuis le début d’année.

Notre gestion :

Au niveau de notre gestion nous avons augmenté notre surpondération sur les actions en privilégiant les marchés émergents. Ceux-ci devraient être soutenus par des valorisations raisonnables, la faiblesse du dollar, l'assouplissement monétaire de la Banque centrale américaine et des catalyseurs en Chine avec une augmentation probable des plans de relance. Concernant la sélection de titres nous avons procédé à de nombreux arbitrages dans le secteur de la pharmacie, de l’automobile et de la technologie en allégeant notamment le poids des services logiciels au profit des équipementiers en semi-conducteurs. Nous avons aussi augmenté la cyclicité de nos portefeuilles en renforçant notamment le secteur du luxe et en augmentant notre surpondération sur les valeurs liées à la thématique électrification.

¹ Le HCOB PMI (indice des directeurs d’achat) est un indice économique central qui est développé en coopération entre Hambourg Commercial Bank (HCOB) et S&P Global. Cet indice fournit des informations profondes sur le développement économique de la zone euro et en particulier des pays d'Allemagne, de la France, de l'Italie et de l'Espagne.

² IPCH : L'indice des prix à la consommation harmonisé (IPCH) calculé par Eurostat.
³ L’indice PCE : L'Indice des Prix de Base de la Consommation des Particuliers (PCE) aux États-Unis mesure les dépenses en biens et services des ménages, reflétant l’évolution des prix et du poids des différentes dépenses dans le budget des ménages. L’indice « PCE cœur »  correspond à l’indice des dépenses de consommation corrigé des éléments les plus volatils de l’alimentation et de l’énergie.