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La lettre mensuelle de gestion

La lettre de la gestion 08 juillet 2022

Au cours du mois de juin, les pressions stagflationnistes (hausse de l’inflation et ralentissement de l’activité) se sont encore accrues dans les grandes économies développées. A fin juin, les actions européennes enregistrent leur pire semestre depuis 2008 tandis que les actions US subissent la chute la plus importante depuis plus de 50 ans. L’état de l’économie inquiète mais les banques centrales ont plus que jamais l’inflation au cœur de leurs préoccupations.

Zone Euro :

Les craintes de stagflation s’accentuent en Europe et l’inflation s'accélère alors que les perspectives de croissance se dégradent. Les risques d’un rationnement de l’énergie en Europe augmentent alors que la Russie continue de diminuer son approvisionnement en gaz. Ces tendances sont aggravées par les tensions géopolitiques et la décision russe de restreindre l’approvisionnement de la région en gaz. Alors que les dirigeants politiques débattent de la façon de s’affranchir de la dépendance vis-à-vis du gaz russe et de la nécessité de renforcer la défense de l’Europe de l’Est, l’incertitude économique reste majeure à court terme. La confiance des consommateurs a continué de se dégrader, atteignant un plus bas de 10 ans. Les indicateurs PMI se sont également affaiblis : bien que toujours au-dessus du seuil de 50 (seuil de contraction), le PMI composite de la zone euro a atteint son plus faible niveau depuis un an. L’inflation, de son côté, a encore accéléré à 8,6%, sur un an, en juin. Ce cumul de tensions géopolitiques et économiques rend la tâche de la BCE difficile : elle doit maîtriser l’inflation (due en partie à des contraintes d’offres) tout en limitant la fragmentation entre pays membre de l’UE.

Etats-Unis :

Aux Etats-Unis, la confiance des consommateurs s’est détériorée, atteignant ses niveaux les plus bas depuis plus d’un an en raison de l’inflation persistante (qui réduit le revenu disponible des ménages), tirée par les coûts élevés de l’énergie et des services. Le dernier chiffre d’inflation, portant sur le mois de mai, a fait état d’une hausse annuelle de 8,6% des prix à la consommation, soit un plus haut de 40 ans. Du côté de l’activité, la crise énergétique commence à se faire ressentir. L’indicateur de surprise économique a continué de baisser tout au long du mois de juin, attestant d’une déception des indicateurs de croissance. Les enquêtes PMI composites flash montrent une légère détérioration avec des chiffres inférieurs aux attentes :  indices PMIs manufacturier à 52,4 (contre 57 le mois dernier) et celui des services à 51,6 (contre 53,4 le mois dernier). Les ventes au détail s’établissent à -0,3% (MoM) pour le mois de mai, contre 0,9% en avril. Toutefois, le taux de chômage reste très faible et la robustesse du marché du travail continue de soutenir la consommation.

Chine :

En Chine, à l’inverse, une amélioration de la situation économique pourrait commencer à se faire sentir. La levée graduelle des restrictions de la politique zéro-covid se traduit en ffet par une légère amélioration des données d’activité, même si celles-ci restent encore à des niveaux assez bas.

RETOUR SUR LES PRINCIPALES CLASSES D’ACTIFS

Banques Centrales :

En réponse à la progression ininterrompue des prix qui se diffuse dans l’ensemble de l’économie, les banquiers centraux ont averti que l'ère des taux d'intérêt bas et de l'inflation modérée était révolue. En effet, avec une accélération encore notable en juin (+0,8% en rythme mensuel vs +0,7% attendu, et un glissement annuel désormais à 8,6%), la nécessité pour la BCE d’agir rapidement est devenue évidente. La BCE qui devait ne relever les taux que « progressivement » a ainsi durci son message en annonçant une augmentation de 0.25% de ses taux directeurs le 21 juillet, suivie probablement d’une hausse de 0.50% en septembre, sauf en cas d'amélioration rapide des perspectives d'inflation. Les anticipations de marché visent désormais un niveau de +0.70% pour l’€STR en fin d’année contre -0.57% actuellement, confirmant bien le changement de paradigme de la politique monétaire. 
Quant à la FED, Jérôme Powell, confirmant son objectif prioritaire de lutte contre l’inflation, a annoncé le 15 juin une augmentation de ses taux directeurs de 75 bps ce qui correspond à la plus forte hausse depuis 1994. L’objectif étant de ramener l’inflation vers 2%, il est probable que la Fed relève à nouveau ses taux de 75 bps en juillet et 50 bps en septembre. Les anticipations de marché tablent désormais pour la fin de l’année, sur un niveau de ses taux directeurs de 3.20% à comparer avec +0.25% début 2022, soulignant ainsi un revirement rapide et d’amplitude importante de la politique monétaire de la Réserve Fédérale américaine. 

Taux :

Il n'est pas exagéré de dire que le 1er semestre de l'année a été terrible pour les investisseurs. L'examen des indices obligataires ICE BofA pour le 1er semestre 2022, nous révèle qu’il s’agit de la pire performance semestrielle depuis leurs créations pour les indices d'obligations d'État, ainsi que pour ceux des obligations privées d’émetteurs de catégorie Haut Rendement et IG (meilleure notation). 
La forte inflation et le retrait du soutien des politiques monétaires provoquent des tensions inédites sur les taux. Les mouvements observés sont de grandes amplitudes compte tenu des incertitudes. Ainsi, en juin, le rendement souverain du bund allemand à 10 ans s’est d’abord inscrit en forte hausse jusqu’à 1.85%, avant de se replier nettement s’affichant désormais à 1.27%. Ce sont les craintes renforcées d’une récession qui expliquent ce recul soudain des taux obligataires. Les marchés du crédit (obligations émises par les entreprises) ont souffert en juin, alors que les discussions sur une éventuelle récession ont dominé le débat.
L'incertitude sur le marché s'est traduite par de fortes variations des taux souverains, mais aussi par un élargissement significatif des spreads de crédit (supplément de rendement proposé par les émetteurs privés pour se refinancer).
Dans ce contexte, nous avons assisté à un nombre important de nouvelles émissions, les entreprises souhaitant renforcer leurs liquidités en prévision d'un éventuel ralentissement. Les primes de nouvelles émissions ont atteint en moyenne 20 points de base, soit leur niveau le plus élevé depuis mai 2020.
La liquidité du marché s'est tarie, les écarts entre les offres et les demandes s'étant considérablement élargis. Cependant, pour les investisseurs obligataires, la bonne nouvelle est que la remontée des taux par rapport à 2021 pourrait conduire à une période plus clémente. En effet, les indices obligataires s’inscrivent dorénavant avec un rendement largement positif (par exemple, le rendement d’un indice reflétant les obligations d’Etat de la Zone Euro s’établit désormais à 1.60%) ce qui pourrait bénéficier à cette classe d’actifs lorsque les taux cesseront leur progression.

Actions :

Sur le semestre, les performances des marchés actions étaient le reflet des pressions inflationnistes dans les pays développés et des inquiétudes qui en découlent quant à la croissance économique. Le bilan sur les indices actions est le plus mauvais depuis 2008, et sur les actions américaines (MSCI US en $ à -21.7%), il faut remonter en 1970 pour retrouver une aussi forte baisse ! Quant au Nasdaq (-29.2% en $) il affiche sa plus mauvaise performance semestrielle depuis la création de l’indice en 1985. Notons en revanche que la forte hausse du dollar face à l’euro (+8.1%) sur cette même période permet de limiter la baisse de la performance des actions américaines pour un investisseur en Euro (MSCI US en euros -14.4%). Les actions émergentes (MSCI Emerging $) ne font pas exception avec une baisse de -17.5%. La seule performance positive a été au niveau sectoriel, sur l’Energie qui profite notamment des pressions sur les cours du pétrole et du gaz.
Sur le mois écoulé, c’est la tendance baissière qui l’emporte sur les actions européennes (Euro Stoxx 50 : -8.9%) et américaines ( MSCI US en euros -1.1%1) et cette fois ci, le secteur de l’énergie affiche une baisse de -13.8%1 ( STOXX 600 Europe Energie) en lien avec la chute du prix du baril du pétrole dans un contexte d’incertitude économique. A l’inverse, les actions chinoises (MSCI China USD) sont en hausse de +3.1%1 sur le mois, profitant de la reprise de l’activité post confinement et d’un environnement monétaire et budgétaire expansionnistes.
Sur le plan  micro-économique, la saison des résultats du 2ème trimestre démarre en juillet et l’impact du contexte inflationniste sur les chiffres d’affaires et les marges des entreprises sera un élément déterminant pour la direction des marchés, et ce d’autant plus que la baisse des cours des actions est en grande partie liée à la baisse des valorisations mais les attentes des résultats n’ont pas encore été révisées fortement par les analystes.
Dans ce contexte, nous continuons d’adopter un positionnement prudent et encore plus durant les mois d’été où la liquidité est moins importante. Nous privilégions la diversification géographique sur les actions américaines et chinoises. Au niveau sectoriel, nous nous sommes renforcés sur les segments défensifs, comme la santé et les télécoms, ainsi que les valeurs de qualité qui présentent des bilans solides et qui sont en capacité de préserver leurs marges dans le contexte actuel.

Focus sur les fonds prudents ou à dominant obligataire :

Les records à la baisse tant pour les marchés d’actions que d’obligations au cours du premier semestre ont conduit à des performances très largement négatives et totalement atypiques pour la majorité de fonds de catégorie prudente ou à dominante obligataire. On rappellera à titre d’exemple la performance des marchés actions mondiaux sur le premier semestre à – 21,51% (MSCI World en $), et celle de l’indice obligataire Bloomberg Euro Aggregate à – 12,13% (indice obligataire comportant des obligations d’Etat et d’entreprises de bonne notation de la zone euro). De plus, les allocations diversifiées ont été largement pénalisées par l’inversion des corrélations habituelles entre les actions et les obligations (les 2 classes d’actifs ont eu tendance à baisser de façon synchronisée) sur une grande partie du semestre.
Ainsi, en dehors de la devise US, ou de secteurs et de valeurs liés directement au prix de l’énergie et des matières premières,  il n y a pas eu d’actif refuge, et l’effet stabilisateur des obligations d’Etat n’a pas fonctionné dans ce contexte inflationniste exacerbé par le conflit Russo-Ukrainien.
Notons que malgré les incertitudes actuelles, nous pensons que l’essentiel de la hausse des rendements pour cette année est probablement derrière nous. Ajoutons que ce premier semestre a conduit à  une nette reconstitution du potentiel de gain des différentes classes d’actifs. Les rendements courants des indices obligataires sont ainsi beaucoup plus attractifs : à titre d’exemple ce rendement courant est désormais de 2% pour l’indice Bloomberg Euro Aggregate alors qu’il s’inscrivait en territoire négatif l’année dernière. Ceci signifie que sans mouvement supplémentaire sur la courbe des taux d’intérêt l’indice obligataire afficherait sur un an un rendement positif de 2%, ce qui permet d’amortir d’éventuelles tensions supplémentaires. 

1 Données arrêtées au 07/07/2022

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