La lettre mensuelle de gestion
26 avril 2024
En avril, les dernières publications concernant l’inflation ont surpris à la hausse aux États-Unis, suscitant des préoccupations croissantes quant à l'évolution future de la politique monétaire de la FED. Pendant ce temps, en Europe, la normalisation de l’inflation se confirme et des signes d'amélioration de la croissance ont émergé après une période de stagnation.
Zone Euro :
L’inflation européenne de mars a continué de ralentir, tant sur la partie totale que sur la partie sous-jacente1 (respectivement +2,4% vs +2,6% en glissement annuel et +2,9% vs +3,1%). Cette tendance s’explique par une contribution toujours négative des prix de l’énergie et par le ralentissement des prix alimentaires ainsi que celui des biens durables. Concernant l’activité, la publication des indices PMI2 préliminaires d’avril en zone euro ressort positivement. L’indice composite de la zone euro s’inscrit désormais plus largement en territoire d’expansion (à 51,4 vs 50,7 attendu et après 50,3 en mars). Il s’établit ainsi sur son plus haut niveau depuis 11 mois, et enregistre le deuxième mois consécutif de croissance de l'activité dans la zone euro. On peut noter l'amélioration du PMI des services qui passe de 51,5 à 52,9, tandis que le PMI manufacturier diminue, tombant à 45,6 (contre 46,1 en mars), en dessous des attentes.
Etats-Unis :
Pour la première fois en un an, l'inflation sous-jacente (« core CPI ») aux États-Unis connaît une légère remontée, atteignant 3,8% en glissement annuel. Cette hausse est principalement due à une augmentation du secteur des services. En mars, l'inflation totale s'établit à 3,5% en glissement annuel. La demande domestique tarde à ralentir et les ventes au détail surprennent positivement à +0,7% sur le mois contre +0,3% attendu, avec un chiffre de février revu à la hausse. Enfin, les chiffres de l’emploide mars indiquent un taux de chômage toujours bas, à 3,8% (vs 3,9% en février), tandis que les créations d’emplois se sont établies largement au-dessus des attentes (+303 k vs +214 k attendu). L’ensemble de ces statistiques font état d’une résilience de la croissance et suscitent des inquiétudes de la part des investisseurs quant à la trajectoire de désinflation aux Etats-Unis. Toutefois, la publication de l’indice d’activité PMI composite rechute à 50,9 en avril (vs 51,7 en mars), s’approchant de la zone de stagnation, et indique un début d’essoufflement de la consommation des ménages.
Sur le plan géopolitique, le risque de guerre commerciale refait surface suite à la visite de Janet Yellen, secrétaire du trésor américain, en Chine. Sur le domaine de la transition climatique, Janet Yellen a indiqué qu’elle n’écartait pas la possibilité de mettre des barrières douanières sur les voitures électriques chinoises. Enfin, l’appel à l’apaisement de la part de la communauté internationale, et des Etats-Unis en particulier, a permis de contenir le risque d’escalade entre Israël et l’Iran.
Chine :
Après un bref rebond lié au nouvel an, la baisse du CPI (inflation) pointe toujours en direction de pressions déflationnistes persistantes. En mars, le CPI sort en dessous du consensus et affiche -1% sur le mois (vs -0,5% attendu) et 0,1% sur 1 an (vs 0,4%). Le mouvement est principalement expliqué par le dégonflement des prix post nouvel an chinois. La croissance surprend positivement sur le début d’année et semble se stabiliser sur les niveaux moyens des années 2010. Le PIB chinois progresse de 1,6% sur le trimestre et de 5,3% sur 1 an, vs 1,4% et 4,6% attendu. Cette bonne publication serait notamment expliquée par la bonne dynamique du commerce extérieur sur le début d’année (en dépit du mauvais chiffre de mars) ou de certains secteurs, à l’image de la tech ou des services.
RETOUR SUR LES PRINCIPALES CLASSES D’ACTIFS
Banques Centrales :
Fait largement anticipé, la Banque Centrale du Japon a annoncé sa première hausse de taux en près de 20 ans. Les taux courts sont désormais amenés à évoluer dans la fourchette 0% à 0,1% (-0,1% à 0% précédemment). K. Ueda n’a pas livré d’information concernant la trajectoire envisagée par la BOJ. Le niveau du taux directeur évoluera en fonction des perspectives économiques et de la dynamique d’inflation, ce qui plaide toujours pour une approche très graduelle et non une succession de hausses de taux à court terme.
Aux Etats-Unis, la nouvelle surprise à la hausse de l’inflation, notamment sous-jacente, a entraîné une nette augmentation des taux souverains et un vif regain d’aversion au risque. Rapidement, les investisseurs ont largement décalé leurs attentes concernant le nombre et le calendrier des baisses de taux directeurs, puisque dorénavant le cycle d’assouplissement monétaire pourrait ne démarrer qu’en septembre, selon eux, avec à peine 2 baisses en 2024. J. Powell, a reconnu récemment que la Banque Centrale Américaine aurait besoin de plus de temps avant de baisser ses taux directeurs, car il convient de laisser davantage de temps à la politique monétaire restrictive pour faire son œuvre. Powell marque ainsi une rupture significative avec son orientation précédente qui tablait vers un assouplissement.
A l’issue de sa réunion de politique monétaire du 11 avril la Banque Centrale Européenne a clairement ouvert la voie à une baisse de ses taux directeurs en juin. Le ton s’est toutefois montré prudent quant à la suite à apporter à l’assouplissement, qui restera progressif.
Cette approche un peu plus résolue tranche avec celle de la Fed. Un découplage est donc bien à attendre entre la Fed et la BCE en juin, ce qui pénalise actuellement l’euro, alors que jusqu'à très récemment, les politiques de la Fed et de la BCE étaient quasiment alignées sur 2024.
Taux :
Depuis le début du mois d’avril on constate une accélération de la hausse des rendements obligataires souverains. C'est une nouvelle fois aux Etats-Unis que les facteurs haussiers sur les taux s’enclenchent, d’abord avec une annonce des données de l'emploi au-dessus des attentes, soulignant encore la résilience de l’économie américaine. Puis, la publication d’une l’inflation au-delà des attentes ainsi que des ventes au détail toujours solides ont accentué la tendance à la hausse des taux. Ainsi, les obligations d’Etat à 2 ans se rapprochent du seuil des 5%, tandis que le rendement de celles à 10 ans a bondi de 11 points pour dépasser les 4,60%, un pic depuis mi-novembre. L’effet de contagion sur les taux euros s’est également réalisé, mais dans une moindre mesure, avec un rendement du bund allemand à 10 ans qui s’inscrit à 2,55%. En effet, la confirmation par la BCE d’une prochaine baisse de ses taux directeurs a contribué à limiter l’impact des tensions observées sur les rendements américains.
Sur le marché des obligations privées (le crédit) on observe toujours des volumes d’émissions importants, les émetteurs capitalisant sur les conditions de marché constructives pour faire avancer leurs plans de financement. La demande des investisseurs reste soutenue, attirée par le niveau élevé des rendements et la solidité des bilans d’entreprises.
Dans nos portefeuilles nous avons réduit notre exposition aux taux US, mais avons globalement maintenu une sensibilité aux taux d’intérêt supérieure à celle de nos indices de référence, tout en restant flexibles, afin de profiter de la volatilité des marchés qui permet des prises de positions plus tactiques. Nous avons également maintenu notre exposition sur la dette obligataire émergente. En raison de fondamentaux solides et de valorisations intéressantes, nous maintenons une surpondération sur les émetteurs européens de bonne notation (catégorie Investment Grade). Ces investissements sur les obligations privées nécessitent néanmoins d’être sélectif sur la qualité et la liquidité de l’émetteur, ils permettent ainsi de bénéficier du portage attractif de cette classe d’actif.
Actions :
Depuis le début d’année, les marchés ont été portés par le narratif de l’atterrissage en douceur de l’économie. Certains indices ont atteint à fin mars de nouveaux records notamment portés par une économie résiliente aux Etats-Unis et une amélioration progressive des indicateurs d’activité en Europe. Pour la Chine, les chiffres économiques se sont aussi avérés plus favorables qu’anticipé mais le pays reste confronté à des défis intérieurs persistants, avec un marché immobilier en crise et une consommation des ménages faible. Après la forte hausse enregistrée, les marchés connaissent toutefois une phase de consolidation depuis fin mars qui s’explique par deux facteurs principaux. D’une part, les craintes des investisseurs concernant le calendrier de baisse des taux de la FED, d’autre part, le risque géopolitique accru après l’attaque de l’Iran contre Israël et les craintes d’une extension du conflit au Moyen-Orient. La saison des publications de résultats au titre du premier trimestre ainsi que les perspectives données par les entreprises seront cruciales pour faire reprendre une trajectoire haussière aux marchés actions. Au 22 avril, les marchés développés ont progressé depuis le début d’année de +3,56% selon l’indice actions monde MSCI World (en dollar). L’indice large des actions américaines S&P500 affiche une performance de +5,05% (en dollar), celui des actions européennes STOXX 600 de 4,87% (en euro) et celui des actions japonaises TOPPIX de +12,51% (en yen). La performance des marchés émergents reste en net retrait de celle des pays développés avec MSCI Emerging Markets en baisse de -1,16% (en dollar).
Au niveau sectoriel, les secteurs cycliques surperforment largement les secteurs défensifs3 depuis le début d’année. Ce mouvement s’explique par une amélioration du sentiment économique et par des investisseurs qui anticipent un rebond des bénéfices plus tard dans l’année. En Europe, on retrouve ainsi parmi les meilleures performances, des secteurs tels l’automobile, les banques ou la technologie et, parmi les moins bonnes performances, les secteurs des services aux collectivités, de l’alimentation ou des télécoms. Après la très forte surperformance des valeurs associées à des critères de croissance et de qualité, on a pu noter un élargissement aux valeurs décotées. Ce phénomène s’est notamment illustré par des prises de bénéfices dans le secteur de la technologie et de la pharmacie au profit de secteurs retardataires comme la chimie, le pétrole ou les matières premières.
Sur la période, nous avons conservé notre légère surpondération sur les actions de la zone euro et, tout en gardant une approche équilibrée, nous avons augmenté notre exposition au facteur décote. Nous avons ainsi accru notre exposition au secteur bancaire ainsi qu’à celui de la chimie. Le secteur bancaire nous semble trop décoté par rapport au marché alors que les fondamentaux sont solides, que la rentabilité sur fonds propres s’est fortement redressée, que le risque crédit reste faible et que les valeurs bancaires offrent un rendement attrayant entre dividendes et programmes de rachats d’actions. Concernant la chimie, nous considérons que le secteur devrait bénéficier de la fin du déstockage et d’un rebond des volumes et des marges dans un contexte d’amélioration progressive du contexte économique en zone euro.
1Le taux d'inflation sous jacente est calculé par l'indice des prix à la consommation (IPC) hors alimentation et énergie. C'est ce que l'on appelle le core CPI en anglais.
2PMI, pour Purchasing Managers Index, est un terme générique pour désigner des indices établis à partir d’enquêtes mensuelles auprès des directeurs d’achat des grandes entreprises des principales économies mondiales.
3Un secteur cyclique est un secteur qui va suivre les fluctuations de l’économie alors qu’un secteur défensif est peu affecté par les fluctuations économiques.